文 / 杨蕾 

开头 / 节点财经 

本年春晚，梁家辉、刘涛、张新成齐唱《手到福来》时，漫天卡牌从舞台上方飘落，台下不雅众伸手去接；00后主捏东说念主宋宇豪拿着卡牌在后台与演员交换，弹幕里刷起“正本春晚后台也在集卡”。主捏东说念主马凡舒的口播话音刚落，2万套“骐骥飞奔典藏卡”礼盒在1分钟内售罄。

这是春晚四十多年来初度出现的“独家卡牌和谐伙伴”——卡游。关于年岁稍长的不雅众而言，这个名字能够还有些生疏，但在00后群体中，卡游险些是东说念主手一套、无东说念主不晓。

这家公司的盈利才略令东说念主谨防。2024年，卡游营收冲破100亿元，集换式卡牌毛利率达71.3%，经调遣净利率为44.4%。这一盈利水平，致使跳动了同时的泡泡玛特。

而在卡游背后，站着红杉中国和腾讯投资两位本钱巨头。2021年6月，卡游完成一轮政策融资，红杉中国出资1.05亿好意思元，腾讯通过旗下Grand Hematite出资3000万好意思元，每股成本均为76.5好意思元，彼时公司估值约10亿好意思元。但这笔融资附带了对赌条件：若未能在优先股刊行之日起5年内完成上市，卡游需按刊行价加年化8%的利息回购股份。

相关词，2025年10月，卡游第二次向港交所递交的招股书自动失效。尔后，既无第三次递表，也无聆讯或招股的任何公诱惑达。如今，距离对赌公约商定的终末期限已不及两个月，卡游仍在IPO门前盘桓，迟迟无法跨过这说念门槛。

一边是百亿营收、超七成市占率的行业霸主，一边是两次折戟、对赌悬顶的上市困局。面对仅剩两个月的倒计时，卡游IPO为何驶入了“静默区”？

一张奥特曼卡撬动的百亿帝国

在卡游之前，李奇斌依然在这条赛说念上摸索了十多年。

1972年出身的浙江衢州开化东说念主，中专毕业后回到故土杨林镇当了又名州里水利员。1990年代初，父亲在义乌的箱包生意失败，欠下300多万元债务。靠着水利员的工资，这笔债一辈子也还不完。李奇斌辞了职，变卖家产凑了一万块钱，南下义乌创业。

受大大泡泡糖里附赠贴纸卡片、陋劣面里附赠“水浒卡”的市集启发，他发现一张成本仅几分钱的卡片能显贵栽培居品附加值，于是从印刷代工切入卡牌市集。2001年，他在义乌创办甲壳虫玩物厂，靠代工赚到第一桶金。随后他运行朝上游蔓延，拿下迪士尼、《赛尔号》《秦时明月》等IP授权，但授权费吞吃了利润。2014年，他投资了12亿在故土开化竖立甲壳虫动漫文化产业园，试图打造一个类“迪士尼”的动踱步生品产业链。

但步子迈得太大，还没两年，产业园连职工工资王人发不出来。

蜿蜒出现时2018年。卡游从国内代理商手中拿到了奥特曼IP的授权。彼时的奥特曼虽是一个诞生于上世纪60年代的老IP，但跟着新世代特摄剧的热播，在00后、10后中正迎来新一轮东说念主气爆发。卡游针对奥特曼推出集换式卡牌，通过分品级珍摄度限制产量和发布周期，引发玩家的聚集欲与复购欲。

卡包订价2元到30元不等，亲民的价钱使中小学生额外上面。《节点财经》在二级市集了解到，普卡论斤卖，一斤可低至2.99元，5斤包邮；然则绝版的卡片一张就能卖到好几百。

这套顶住赶快收效。从2018年到2024年底，卡游基于50多个奥特英雄变装，累计推出320个卡牌系列及42个文具系列。尔后IP邦畿快速蔓延：小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名捕快柯南、哈利·波罕见无间被纳入矩阵。限制2024年底，卡游已与70多个国表里IP完了和谐，其中“国潮”IP跳动30个。

渠说念上，卡游以经销商形状为主，将居品铺进寰宇31个省份的文具店和小卖部，深切中小学左近的毛细血管。现时领有217家经销商和32家自营旗舰店，经销渠说念收入占比跳动80%。

凭借“强IP矩阵+强线下渠说念”的组合，卡游赶快成长为国内集换式卡牌的全王人霸主。2024年，公司营收冲破100亿元，同比增长277.8%；经调遣净利润44.66亿元，同比增长378.2%；集换式卡牌毛利率高达71.3%，致使高于同时泡泡玛特。

按商品往来总和计，卡游在中国集换式卡牌鸿沟的市集份额高达71.1%，断层动身点第二名仅4.7%的市占率；在泛文娱居品行业和泛文娱玩物行业中，也永诀以13.3%和21.5%的份额名轮番一。

从替父还债的州里水利员，到百亿营收的卡牌帝国掌舵东说念主，李奇斌花了近三十年。信得过让卡游从一家平日玩物厂跃升为行业霸主的，是2018年那一次看似随机的聘用——奥特曼卡牌成了小学生的“冒昧硬通货”，也让卡游拿到了通往本钱市集的入场券。

IP依赖与未成年东说念主监管双重困局

相关词，开云体育帝国的地基并非坚不成摧。

先看IP结构。限制2024年底，卡游领有70个IP，但自有IP只好《卡游三国》一个，累计GMV仅2.9亿元。外部授权IP居品的收入占比高达88%，其中前五大IP（奥特曼、小马宝莉等）孝顺了约86%的营收。用行业东说念主士的话说，卡游本色上是一家“为IP打工”的公司。

这带来了三重风险：IP热度有周期，一朝某个中枢IP降温，收入将径直承压；多数授权公约集结在2025-2026年到期（2025年38份、2026年39份），续约存在变数；况兼系数授权王人长短独家，竞争敌手也能拿到同样的IP。本钱市集对此心知肚明——一个依赖外部IP、衰退自主学问产权的故事，很难撑捏高估值。

这恰是本钱市集对卡游思象空间不及的原因地方。有分析指出，营收中枢依赖授权IP，使得这类公司面对“卡脖子”的担忧；基于现存业务线向外拓展的空间难以给本钱市集带来刺激。

比IP依赖更难办的，是未成年东说念主保护的监管红线。卡游的中枢用户是15岁以放学生。“盲盒+概率”的销售形状，加上深切校园左近的线下渠说念，让提醒非感性虚耗的争议从未停歇。

2024年，卡游卖出48亿包卡牌，平均每包分娩成本仅0.4元，末端售价却从2元到30元不等。低成本、高溢价，重叠抽卡的“多巴胺刺激”，在社会上引发了平日质疑。

黑猫投诉平台上，触及卡游的投诉跳动2600条；央视财经、《东说念主民日报》等央媒屡次点名品评。国度市集监管总局2023年已出台盲盒谋划方法，明确不容向8岁以下儿童销售盲盒，向8岁以上未成年东说念主销售需取得监护东说念主甘愿。但卡游超80%的收入来自线下经销渠说念，这些小店的年岁核验险些形同虚设。

2024年1月卡游初度递表后，中国证监会便要求其讲明儿童个东说念主信息保护等合规问题，IPO程度随之停滞，首份招股书于以前7月失效。

卡游还能跨过IPO门槛吗？

除了监管阻力，卡游还职守着本钱的对赌压力。

2021年6月，卡游完成A轮优先股融资，红杉中国出资1.05亿好意思元，腾讯出资3000万好意思元，每股成本76.5好意思元，公司估值约10亿好意思元。融资公约中包含对赌条件：若未能在优先股刊行之日起5年内完成上市，卡游需按刊行价加年化8%的利息回购股份。按单利盘算，到2026年6月大限驾临时，回购金额约为1.89亿好意思元，折合东说念主民币约13.5亿元。

如今，距离这个期限已不及两个月。而卡游的IPO程度，自2025年10月第二次招股书失效后，就再莫得新的动静。莫得第三次递表，莫得聆讯，莫得任何公诱惑达。《节点财经》近日就卡游IPO发达和谋划向卡游发邮件通常，但限制发稿，公司尚未作念出修起。

从港股进程看，从递表到上市至少需要3到6个月。这意味着，卡游在2026年6月前完成上市的可能性依然聊胜于无。

固然，13.5亿元的回购对卡游并非不成承受——2024年末公司账面现款近49亿元，回购约占27.7%。但更大的伤害在于声誉：触发对赌背约，将严重打击市集对卡游的信心，也会让后续融资变得坚苦。

更让卡游惊险的，能够是赛说念上的追逐者。2026年开年第一天，潮玩卡牌品牌Suplay向港交所递交上市肯求，试图抢下“中国卡牌第一股”的名号。

按照2025年前三季度卡牌收入1.98亿元，SUPLAY的收入范畴与卡游收支悬殊，但它凭借《原神》《崩坏：星穹铁说念》等米哈游系IP，将卡牌单价拉高到60-90元，且米哈游捏股11.86%，获取了本钱市集的捏续温煦。

此外，闪魂、Hitcard、52TOYS等企业也在谋划上市。一朝竞争敌手率先登陆港股，卡游的“第一股”叙事价值将大打扣头。

从行业基本面看，中国卡牌市集的增长久未到顶。现时中国东说念主均集换式卡牌支拨仅约8.87元，约为好意思国的六分之一、日本的十二分之一。跟着虚耗升级和受众从青少年向全年岁段扩展，结构性红利依然可不雅。

但卡游的IPO困局，中枢不在于市集出路，而在于其生意逻辑能否劝服监管和本钱。两次招股书失效依然标明，仅凭高增长、高利润的财务数据，不及以敲开港交所的大门。在未成年东说念主保护政策捏续收紧、盲盒谋划方法日趋严格的布景下，卡游需要在生意利益与社会管事之间找到新的均衡点。

限制2026年4月，卡游仍处于IPO“静默区”。对赌大限仅剩不到两个月，是触发还购、另寻旅途，照旧在终末一刻出现转机？这不仅关系着一家年入百亿公司的运说念，也将为通盘卡牌赛说念的本钱之路，规则一个挫折的参照系。

*题图由AI生成开云体育官方网站

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